工具思维，给你个杠杆，去撬动地球

——君子生非异也，善假于物也

18杠杆就是风险

力的作用是相互的。我们用杠杆的目的是用小力撬动大物，比如修建金字塔的石头，而当杠杆出了问题，这个反作用力也是同样大的，这就是杠杆的风险。

同样道理，金融杠杆的风险就是当杠杆断裂，产生的破坏作用也是成倍的。我们再举个例子来说明这个。

假设社会平均收益期望是10%，我们有100万，去做个生意，我们赚了10万就达到了平均水平，超过10万就是优秀。反之，如果这个生意失败，我们最大的损失就是100万。

如果这是个1100万的生意，而我们只有100万，那我们就要借来1000万。我们需要盈利110万才能达到平均水平。而如果生意失败，我们的损失是1100万，对于借款人，除了赔了自己100万，还需要额外再支付1100万借款本息，这就是金融杠杆的反作用力。

从学术上解释，风险就是不确定性。金融杠杆的风险来自于确定性的本息支出和不确定盈利数量的对立。按刚才的例子，当我们借了1000万的时候，相当于加了10倍的杠杆。在杠杆的一端是融出资金的本息，也就是1100万，这个是确定的。不确定的是融入端，我们能不能保证1100万本金且赚来110万的收益。这个不确定是风险的源头。这个风险不单单是对融入端的。当整个生意失败而还不上这个1100万的时候，风险就传递给融出端。如果这个借来的钱本身也是借来的，这个风险就会沿着整个路径传递下去，甚至像蝴蝶效应一样，引起了系统性风险。

所以很多人，乃至很多机构都有一个认识误区。他们以为只要一个生意我能赚20%，那么低于20%成本的资金我都可以用，比如15%，而且能用多少用多少。这句话只是对了一部分，中间缺了一个词——确定性，也就是我们有多大把握能赚20%！

按照物理学的理论，我们这个世界就是无数的粒子在无限的时间和空间里随机运动，不确定性是世界的本性。万物都是不确定的，出现什么状态都是概率的问题。所以当我们计算未来的盈利时，应该是预期盈利，也就是各种可能的加权平均值。比如说这个生意有50%的可能盈利20%，30%可能是0%，20%的可能是亏损50%，那么这个预期盈利应该是：

50%*20%+30%*0+20%*（-50%） = 0%

也就是这个生意不但不能用成本在15%的资金，因为预期收益是0，还远远达不到10%的社会平均水平，投资这个生意就是亏的。

我们此前讲到，大部分的金融机构和金融产品都是用了杠杆的。相应的，也就伴随着同比例的风险。

银行的杠杆风险在于它用货币乘数放大的存款本息支付是确定的，而它放贷款的盈利能力则是不确定的。当银行的坏账率超过巴塞尔协议规定的8%的核心资本时，比如坏账率为15%，那么理论上这家银行就破产了，伴随的是存款机构不但拿不到利息，还会损失7%的本金。除了贷款的坏账，还有本来是表外但加持了银行信用的各种资管产品、理财产品，一旦出现亏损，也可能会导致银行的破产风险和系统性传导。从包商银行破产开始，银行破产已经不是天外来客了，它可能就在我们身边。

租赁公司、担保公司、保理公司和小贷公司的杠杆风险类似于银行，也就是坏账导致的破产。而信托公司则稍微有些不同。

信托公司在信托业务中的法律身份不是债权债务主体。我们存银行的钱是借给银行的，银行要还我们的。而我们买信托的前不是借给信托的，是委托它帮我们管理，就算赔了，也没理由让信托公司还款。

问题是国人太聪明。信托制度这个起源于英国教会的舶来品，到了中国就变味了。我们在开展信托业务的时候，创造了中国的第五大发明——刚性兑付，简称刚兑。大概意思就是你交给信托公司的钱如果投资失败了也没关系，信托公司再发一笔，借新还旧。经过几年的培养，投资者就像牛羊一样，都形成了信托刚兑的习惯，到现在这个问题还没有很好的解决。而那些管理着上万亿资产的信托公司的注册资金也就是100亿左右，核心资本比例只有1%，在刚兑不打破的情况下，只要信托公司的坏账率超过1%，这家信托公司技术上就已经破产了。保持不破产只有两条路，要么玩儿继续借新还旧的庞氏骗局，要么被监管部门接管。类似信托公司的，社会上大部分的P2P公司和有直投业务的财富管理公司都是这个套路。

金融产品的杠杆也是同样，比如期货、按揭贷款、结构化金融产品。

按揭贷款的风险源头是当房价跌破了首付比例，比如30%，这时候借款人可能主动或者被动地断供，不再偿还贷款。这时候银行就出现了坏账。而如果这时候房价还下跌，银行就会有损失。为了减少损失，银行就会把抵押的房子尽快在市场上拍卖，而房子价格本来就下跌，银行的拍卖止损行为进一步增加房子供给，价格加速下跌，形成恶性循环，最终银行破产了。让人闻风丧胆的2008年金融危机就是这么开始的，只不过后来又通过CDS放大了无数倍，达到60万亿美元的规模。

结构化金融产品我们举个2015年的千股跌停的例子。那时候比较流行结构化证券投资基金，一般是按1:1:3的比例，也就是一个投资机构自己出1亿，找配资公司配1亿，银行理财作为优先级配3亿，总共5亿。同时产品约定，当基金净值跌破85%时就自动平仓。千股跌停就来自于这个自动平仓的设计。

我们都知道，股票都有涨跌的波动。当某一个基金A的重仓股票x出现连续几天跌停，就会导致整个基金下跌，当净值下跌到85%的时候，交易软件系统就自动执行平仓指令——把所有股票按当时的最低价全部抛售。这个抛售过程中，会有另外一只股票y被动跌停，而这只股票又是另外一只基金B的重仓股票，然后导致B基金净值触发85%的平仓，然后就是z股票跌停，而z股票是C基金的重仓股，然后就系统性传导，然后就是千股跌停。

金融风险还因为货币的超级流动性。如果1万亿美元的货物从中国运到美国，可能需要一年时间。而在外汇自由交易的情况下，1万亿美元从美国到中国可能只需要1小时。每一个大的金融风险都可能在1小时内向整个系统蔓延。

我们再看一遍央行的资产负债表。其中21万亿的外汇大概就是3万亿美元的外汇储备，其他都是“印”出来的。支持中国192万亿的存款的资产，绝大部分是房子、土地和大型企业的信用（信用贷款）。二十年前上海的平均房价是5000元，而现在是5万元。当出现了极端的系统性金融风险时，外汇一定会管制的，剩下的就是房子。现在价值1000万的房子在危机时就值100万，但我们的贷款却有700万，我们是还还是不还？我们是选择自己破产还是银行破产？

我们每个人都是生活在同一片水里的鱼。金融风险不是别人的事，是我们的存款、我们的房子、我们的收入、小孩的教育、自己和父母的养老，是一切。

企业和居民的杠杆率没有既定的标准，也就没有既定的对错。有时候高杠杆是正确的战略选择，而有时候则是通向死亡的陷阱。这里先给大家一个参考，就是2020年8月住建部提出房地产行业融资管理新规，将房企以“三条红线”来进行划分为“红、橙、黄、绿”四档。

“三条红线”分别是：

1）剔除预收款后的资产负债率大于70%

2）净负债率大于100%

3）现金短债比小于1

稍微解释一些上述的几个术语。

对房地产行业，预收款就是交房之前收到的预付款，绝大部分时候，这部分钱可以转为房企的销售收入，所以不算是真正的负债。在计算杠杆率时可以剔除掉；

净负债率是常用的衡量房企资金链安全状况和杠杆水平的指标之一，净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产，其中有息负债包括短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款、和应付债券等。净负债率是更为准确地计算企业金融杠杆的指标；

现金短债比是企业在一定时期内，经营现金净流量同流动短期负债的比率，能够反映企业某一时间点的现金流压力及安全性。现金短债比率=年经营现金净流量/年末短期负债×100%；这个指标能更准确反应企业短期流动性风险。

根据上述标准，以2019年A+H股上市房企资产负债表（合并后）数据来看，360家上市房企中，归入红、橙、黄和绿档房企的个数分别有51、43、123和143家，也就是只有40%的房企是完全符合标准。

不同企业的行业性质不同。周转比房地产更快的行业，可以参照提升指标水准，而周转更慢的，应该降低指标数值。

工具就工具，本身没有倾向。钱也是工具，金融就是杠杆。它没有自己的倾向，谁善于使用它就会帮助谁。希望我们都可以用好金融杠杆，成为善假于物也的君子。

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